在上世紀90年代末亞洲金融危機最嚴重時，絕望的國家一個接一個地大幅貶值本國貨幣，中國卻讓人民幣牢牢盯住美元，從而止住了危機的傳染，獲得了讚譽。
2008年，在全球金融體系處於崩潰邊緣之際，中國再次讓人民幣匯率盯住美元，並出台了大規模的國內刺激舉措，這些舉措提升了從澳大利亞鐵礦石到美國汽車等所有物品的需求。
那麼，在沒有任何明顯危機之際，中國為何決定打破巨大禁忌、讓人民幣貶值呢?
分析師乃至一些要求匿名的中共官員表示，答案在於，中國自己已經處於靜悄悄的經濟危機當中，而且沒有足夠的工具來應對這場危機。
Wigram Capital創始人、因率先預測到上世紀90年代亞洲危機而獲得讚譽的人士之一羅德尼•瓊斯(Rodney Jones)表示：“中國政府讓人民幣成為更靈活貨幣的決定反映出，經濟基本面要比官方數據顯示的弱得多。30年過去了，中國舊日的經濟模式已經崩潰，實際增長比我們之前看到的任何水平都要弱得多。中共領導人面臨的問題是，他們的可選政策選項菜單比過去更短。”
在北京和天津之間、距離兩個城市都比較遠的一塊濕潤的農地上，巨大的“京津新城”別墅開發項目有助於讓人直觀地理解中國面臨的挑戰。今年8月12日晚11時30分，天津濱海新區一個倉庫發生爆炸，導致多人死亡。
在名為“凱旋門”的大門和旁邊的金色雕像後面不遠處，坐落着一座令人吃驚的凱悅酒店(Hyatt Regency)，模仿歐洲宮殿式樣建造，有800間客房。
酒店員工稱，這些房間任何一晚的入住率都不足10%。室內網球場和其他設施大門緊鎖，銹跡斑斑。這家開業僅7年的酒店已開始破敗，許多房間的陽台長着高高的野草。
客人們可以從那些陽台上俯瞰這個房地產經紀人口中的“亞洲最大別墅區”，總佔地15平方公里。逾2000幢別墅已經建好，還有數百幢在建，此外還有4000幢正在規劃當中。已經建好的這些別墅利用國有銀行的慷慨貸款建成，其中絕大多數都在閑置，一些似乎已廢棄。
京津新城只是規劃規模大得多的105平方公里住宅區——幾乎是曼哈頓的兩倍——的一部分，在它的邊緣處是一些較小型的別墅區，比如“原鄉小鎮”，完工程度各異，都處於停工狀態。
位於京津新城邊緣“鴻坤提香墅”的看管人表示：“我們已經停工了，銷售也停了，因為沒有人買。我不確定這些別墅會不會有完工和推向市場的那一天。”
最近的醫院距離這個“新城”也有200多公里，這裡就連最基本的生活設施都沒有。京津新城主要的購物中心裡，一排排商鋪全都用木板封住，只有兩個昏暗的便利店還算有點生氣。
其中一家便利店的店主說：“北京和天津的一些人在這裡買房作為投資，他們有時會在周末過來，但我的主顧大多是酒店員工、保安，或者那些在樣板間工作的售樓人員。”
中國各地有數十座、甚至數百座“鬼城”。中國是全世界人口最多的國家，在這個土地匱乏、許多人仍窮得住不起體面住房的國家裡，諸如此類住宅項目的存在看上去是荒謬的。在中國政府努力保持增長率不跌至7%的年度目標之下之際——這種增速已經是中國25年來最慢的——京津新城項目以及其他許多類似項目證明了中國政府面臨的困境。
在過去遠遠超過十年的時間裡，中國經濟一直由兩個主要引擎提供動力：龐大的出口導向型製造業以及新城建設熱(即便沒有人真的想住進去)。
2008年危機之後，隨着中國出口驟降，中國政府要求國有銀行大舉放貸，這被經濟學家描述為歷史上最大規模的貨幣政策放寬。
麥肯錫全球研究所(McKinsey Global Institute)的數據顯示，到去年年中，中國經濟債務總額從2007年的7萬億美元增長3倍至28萬億美元。去年中國債務總額與GDP的比例高達282%(而且這一比例還在不斷上升)，已超過德國和美國。
絕大多數新增信貸流向了房地產和鋼鐵、水泥、玻璃等相關行業，以及生產冰箱、電視、燈泡和其他新家中需要的產品的工廠。
許多債務和建設工作由地方政府承擔，人們期望它們挑起不惜任何代價提升國內生產總值(GDP)和保就業的大部分重擔。即便在中國政府為了遏制由此導致的信貸和房地產泡沫而開始收緊信貸和限制買房之後，這股投資和建設熱潮仍在持續。
當今年房地產投資終於開始下降時，這促使中國政府取消對信貸和購房的限制，通過降息和國家指令性銀行放貸來大幅放鬆貨幣政策。
中共領導人最近幾個月一直處於持續的危機模式，接二連三地推出刺激措施以提振疲弱的增長。
最明顯的例子是中國政府上月扭轉股市暴跌趨勢的非凡努力，包括從政府購股到宣布大投資者賣股非法等所有舉措。
但支持實體經濟的努力幾乎同樣令人矚目。
上月，中國央行(PBoC)向兩家國有“政策銀行”注資近1000億美元——這些政策銀行將為地方政府基礎建設項目提供融資。中國央行還允許這些銀行發行數萬億元人民幣的債券來支持放貸。
中國政府推出了一個將地方政府短期債券置換為較長期且較低成本債券的龐大項目——有些人稱之為“具有中國特色的量化寬鬆”。但根據摩根大通(JPMorgan)的估計，即便在這種債務置換之後，地方政府僅今年就仍不得不為現有債務支付1萬億元人民幣(合1560億美元)的利息。
然而，原本平均佔到地方政府收入40%的土地銷售收入在過去一年裡大幅下降。這意味着地方政府償付日益增長的債務和為基本公共服務買單都很困難，無法為又一個像2008年那樣的刺激項目出力。
摩根大通首席經濟學家朱海濱表示：“地方政府財政吃緊是今年年初經濟放緩的關鍵原因，也限制了穩增長舉措的效果。”
中央政府試圖鼓勵公共基礎設施項目方面的私人投資，今年中央政府還向大型國家項目投入數萬億元人民幣，比如鐵路和公路網、污水處理設施和棚戶區改造項目。
但這不足以抵消對工廠和樓盤的投資的不斷下滑。上個月全國固定資產投資增速為15年來最慢。
儘管大城市房地產交易量和價格在近幾個月出現反彈，預計房地產的下行趨勢還將持續，因為70%的房地產投資都投向了出現長期供應過剩的較小城市和地方，比如京津新城。
瑞銀(UBS)首席中國經濟學家汪濤表示，即使主要城市的房地產行業復蘇，今年該行業也會拉低GDP增速1.5個百分點。
近幾個月中國的鋼、水泥、玻璃及其他原材料生產都出現創紀錄下滑，中國建築業放緩已衝擊到全球大宗商品價格。由於這些和其他一些行業的大規模產能過剩，工業生產者出廠價格指數(PPI)已經連續3年多下滑。
“近期而言，(政府)基礎設施投資可以直接拉動GDP增長，但在接下來的幾年或許不會產生明顯乘數效應。”汪濤表示，“換句話說，僅僅要保持整體投資增長穩定，政府就需要使新基礎設施投資水平增長一倍多。”
這似乎是不可能的，尤其是在已然存在過度投資(京津新城這樣的地方就是明證)的情況下。由於中國現有的債務負擔、嚴重的產能過剩，以及房地產和股市泡沫的破裂，當前中國可用於刺激增長的選項比以往歷次危機的時候少得多。
正是在這樣的背景下，不久前北京方面拿出了一件它20多年來一直克制自己、沒有使用的武器。中共領導人長期以來一直知道，貨幣貶值這步棋有風險，因為它可能引發匯率戰爭——最終這個國家的境況並不會變得更好。不久前中國走出這一步後，馬來西亞林吉特和印尼盧比兌美元匯率都跌至自1998年亞洲危機最嚴重時期以來的最低水平。
但今年中國關鍵的出口業的表現比2008年以來的任何時候都糟糕。不久前的人民幣貶值，就出現在政府表示7月份出口同比下降8.3%幾天後。
“我們相信，人民幣(匯率)貶值的目的是刺激出口業，不久前當局意識到僅靠國內需求無法穩定經濟。”沃倫資本(JL Warren Capital)的李君蘅表示。
中國央行曾公開嘲笑有關其希望人民幣對美元至少貶值10%的想法。但增長率仍在下滑，中國也沒有多少其他選項，北京一些中層退休官員認為，中國的領導層希望在未來數月中看到的正是這樣的貶值。
國內經濟大幅放緩且沒有多少工具可以應對，現在中國似乎並不能像在上世紀90年代末和2008年時那樣，展現自己的魄力。相反，中國的領導人似乎已得出結論，他們必須冒在國外掀起一場匯率戰爭的風險。
宣布實施具有歷史意義的貶值、讓人民幣匯率更為市場化後兩天，中國央行少見地舉行了一場新聞發布會，地點設在雄偉的北京總部的地下室房間里。
儘管邏輯上前後矛盾，傳達的訊息是簡單的——中國的匯率現在將由市場決定，但中國央行擁有權力和資源，能夠確保人民幣以中共領導人認為合適的任何匯率水平進行交易，不會出現任何難以應對的波動。“我們要相信市場、尊重市場、敬畏市場、順應市場，”中國央行副行長易綱表示，“但同時我們也不要忘了，要更好地發揮政府的作用。”
在那周以後，很明顯央行可以隨時出手干預，確保人民幣繼續圍繞美元，在一個狹窄的區間內交易。
但很多國際投資者在問，為何北京方面決定現在行動，他們又希望達成什麼目標。熟悉中國官僚體系的人士表示，貶值是央行典型的改革派舉措，他們數年來一直嘗試讓人民幣更自由地交易。這將消除經濟中的一些扭曲，讓北京方面能夠實施更獨立的貨幣政策。但這遭到了幾個部門的反對，比如代表出口商利益的商務部。
在說服中央領導人走出這一步時，央行將它包裝成能夠幫助出口商的貶值，以符合國家利益為理由說服了他們。但在面向外部世界時，央行則試圖將這一舉動描述為朝着匯率自由化方向前進的一場市場化改革。
“(央行)精心策划了這一招，把人民幣貶值與轉向在更大程度上由市場決定匯率巧妙結合起來，化解外國對人民幣貶值的批評，”國際貨幣基金組織(IMF)原中國部主任埃斯瓦•普拉薩德(Eswar Prasad)表示。接下來幾個月將向世人展現，該舉措背後更有力的動機到底是貶值還是市場力量。
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